如果你在找一个还没被填的空白市场，或者你在评估「RWA 可组合性」这个叙事到底兑现了多少——这篇给你一个可以计算的答案。

代币化股票的存量已经不小：约 29 亿美元（RWA.xyz，2026-09-15），一年前是 3.29 亿。

但把它们用起来的部分，小到令人意外。

按七个借贷场所（含 Kamino、Jupiter Lend、Morpho）的协议层余额统计，以代币化股票为抵押实际借出的信贷约 $1,890 万。

渗透率 0.65%。

持有与使用

这是我建议用来看所有 RWA 的框架，只有两个问题：有多少资产被发行出来？有多少资产在被使用？

第二个数字才是「可组合性」这个叙事的度量，而行业几乎只公布第一个。

先说清楚：本文的「使用」专指进入 DeFi 或产生主动链上行为。这不是说持有没有价值——对股票而言，长期持有本来就是核心用途。但如果持有就是全部，那它不需要上链。

FalconX 对前九大代币化股票做过链上行为拆解。30 天内的持有人分布：

30 天里，六成的持有人在链上什么都没做过。

再看另一组同向的数据：抵押 TVL 于 2026 年 8 月底突破 $1.1 亿（Grayscale，一年前不足 $1,000 万），对 $29 亿存量约 3.8%。注意这是抵押品口径，上面的 0.65% 是实际借出的信贷口径——两个数测的不是同一件事。

Token Terminal 的分链口径：代币化股票的 DeFi TVL 共 $2.478 亿，年增 1,961%——

增速惊人，绝对值仍是零头。

一组会打醒你的对照

同一时期，同一批资产：

• 转账量环比 +415%
• 存量仅 +1.45%

代币在剧烈地动，但不是动进金融应用里。转账量包含每一次链上移动——交易、转账、托管调拨、结算。它涨了四倍，而被用作抵押的比例还是个位数。

这是「可组合性」叙事与现实之间最清晰的一道缝。

为什么会卡在这里

三个原因，每一个都是一个具体的工程问题。

① 闭市定价没有标准解。代币 24/7 交易，底层股票不是。周末出一个地缘事件，链上代币被抛售，预言机报出链上价格，DeFi 里的抵押仓位触发清算——而底层股票周五收盘价根本没变。SEC 委托的独立分析记录过一个案例：某用户在 DEX 上买代币化 NVDA 的成交价，比同一分钟内 NVDA 真股在受监管交易所的最高价还贵 9.3%。

② 包装层是新的攻击面。一个借贷市场实际要同时定价四层——代币化股票本身、它的包装版本、金库的兑换率、预言机路径。攻击可以完全发生在包装层和预言机层，底层股价一动不动。Edel 事件就是这么发生的。

③ 零售不能赎回。做市商能赎回，所以锚定成立；零售不能，所以抵押品的最终价值取决于别人的善意。协议只能把 LTV 设得极低——而那又消解了抵押的意义。

已经有人在解了

Kamino 自 2025 年 7 月起接受代币化股票作抵押，现支持 8 只 xStocks（SPYx / QQQx / NVDAx / TSLAx / MSTRx 等）。它对第①个问题的解法很具体：用 Chainlink Data Streams 提供亚秒级延迟 + 实时市场状态信号，周末和盘后启用价格带（只接受与上一收盘价偏离在设定范围内的报价），并通过 staleness 指示器自动响应交易暂停。

这是我见到的唯一一套针对「闭市清算」的完整工程方案。这里的「完整」指同时具备四项：亚秒级价格流、实时市场状态信号、闭市价格带、停牌 staleness 响应。其他场所或缺其中一两项，或未公开。

产品侧也出现了第一个样本。2026 年 9 月 14 日，Kraken 上线 xStocks Vaults：SPYx / QQQx / NVDAx 存进去赚同币种收益（存 SPYx 赚 SPYx），$1 起存，3 天解除期。技术栈是 Veda 提供平台 + Sentora 运营 + Kamino 执行策略 + Chainlink 供价 + Privy 嵌入式钱包。

它的本质是把「代币化股票的证券出借」做成了零售产品。

传统券商做了几十年证券出借，但极不透明——持有人通常看不到利率、看不到分成，甚至不知道自己的仓位是否被出借。这个版本的金库、策略、配置、绩效费全部链上公开。

这一格值多少

做一个简单的量级换算：

• 渗透率从 0.65% 走到 5% = 约 8 倍
• 走到 10% = 约 15 倍

对照 Binance Research 的平行口径：活跃 DeFi TVL 从 2026 年 1 月的 $2,160 万增至 9 月 9 日的 $2.891 亿，占活跃市值比例从 2.2% 升至 7.2%。

方向是对的，但绝对水位还在很低的地方。

而这一格能不能被填，取决于第①和第②个工程问题有没有被解决——不取决于又有多少只股票被代币化了。

三句话收尾

发行量衡量的是供给，使用率衡量的是需求。这个行业一直在公布前者。

29 亿的存量、1,890 万的信贷、0.65% 的渗透率——这是全产业最空的一格。

填它的人不会是发更多代币的人，是解决闭市定价和包装层风险的人。

你觉得这个 0.65%，一年后会到几？

#RWA #DeFi #链上股票